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公告: “壯麗70年·奮斗新時代” 我們整裝出發! 法制日報社《法人》雜志總編輯致讀者

對賭:如何治理目標公司

殷建新

九三學社社員,江蘇法德東恒律師事務所高級合伙人、資本事業部主任,江蘇省律協九屆公司法律業務委員會委員、南京新工投資集團董事。曾獲南京市秦淮區“十佳青年律師”、南京律協“業務創新優秀獎”“行業宣傳優秀獎”“2017年度法律產品創新獎”、九三學社江蘇省委員會“2018年度思想宣傳工作先進個人”,執業領域:證券與資本市場、投融資、并購重組、政府法律顧問。

◎ 文 《法人》特約撰稿 殷建新

就國內投資界而言,“對賭”一詞頗具熱度,從對賭的主體上看,對賭有投資方與目標公司股東或者實際控制人的對賭,也有投資方與目標公司的對賭。

在實踐中,投資方與目標公司對賭的效力問題廣受討論,對此問題,最高人民法院于2019年8月7日發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要(最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿)》中明確了新的裁判規則,然而實踐中對賭所面臨的問題,遠非協議效力這么簡單,在確定投資方與目標公司股東或實際控制人對賭有效的情況下,目標公司的治理仍然經常面臨巨大的挑戰,本文將重點對此進行探討。

案情簡介

2014年,投資方A上市公司與目標公司C的實際控制人B以及目標公司C共同簽訂《交易協議》,A上市公司對C公司進行投資前,實際控制人B持有C公司100%股權,A公司通過受讓實際控制人B的股權以及對C公司增資的方式取得C公司51%的股權。

A公司對C公司投資后,實際控制人B持有目標公司49%的股權。《交易協議》約定,實際控制人B向A公司作出業績承諾,保證C公司2014年保持盈利、2015年凈利潤不低于1000萬元、2016年凈利潤不低于2000萬元、2017年凈利潤不低于3000萬元,在2014年至2017年期間,如果C公司任何一年年底凈利潤出現虧損,則由實際控制人B向A公司對C公司當年凈利潤虧損予以補足。

協議簽訂后,目標公司在實際控制人經營期間2014年、2015年、2016年持續虧損,且有虧損擴大的情形。2017年5月,投資方對目標公司人員進行調整,以免損失繼續擴大,但即便如此,2017年度的虧損仍高達億元。為此,雙方發生訟爭。

案情思考

該案例中的《交易協議》中,含有投資方與目標公司實際控制人的對賭條款,該《交易協議》沒有效力瑕疵,簽訂后各方也按照協議約定完成了出資和股權交割。就案例中2017年度的虧損,實際控制人是否應當承擔補償責任,產生如下兩種觀點:

一是應當承擔補償責任。理由在于,實際控制人已經沒有能力實現盈利,且虧損有繼續擴大的可能,投資人直接介入管理,正是為了避免損失的擴大。

二是不應當承擔補償責任。理由在于,實際控制人已經喪失公司的經營管理權,其對2017年度的虧損不應再承擔責任。

針對以上兩種不同的觀點,筆者作出以下延伸思考:

如果C公司真的出現虧損,實際控制人B的業績承諾是否意味著A公司就一定能得到實際控制人B對當年凈利潤的補足?如果C公司連續兩年或者三年持續虧損,A公司是否還要一直坐以待斃只寄希望于實際控制人B履行補足義務?A公司是否可以或者是否應該采取積極措施以幫助C公司實現盈利?雖然在投資方應否介入以及何時應介入目標公司公司治理的問題上,為了使業績承諾保持有效投資方應保持克制,但是如果作為控股股東的投資方欲獲得與其持股相應的對目標公司的控制,其控制權又該如何實現?投資方一旦介入目標公司的經營管理權,實際控制人則會以喪失經營管理權為由主張免除業績承諾的履行義務,面對此種情況,投資方對目標公司的公司治理介入到何種程度才算實現了其控制權?投資方對目標公司的公司治理介入到何種程度不算作對原股東經營管理權的干預?投資方對目標公司進行管理、監督,路徑如何實現?其權利行使的邊界如何界定?

理論探究

本文要討論的就是投資方與目標公司股東或實際控制人進行對賭,投資方成為目標公司股東后,對目標公司控制權等公司治理等問題進行討論探索。

首先,了解下對賭。

何為對賭?按照最高法院的觀點,實踐中所稱的“對賭協議”,是指在股權性融資協議中包含了股權回購或者現金補償等對未來不確定事項進行交易安排的協議。通常認為我國的對賭協議是由“Valuation Adjustment Mechanism ”翻譯而來,其直譯為“估值調整機制”。最高法院對估值調整機制的解釋為“投資者與融資方根據企業將來的經營情況調整投資條件或給予投資者補償”。

通俗來講,也就是投資方選擇對一個公司投資,是出于對該公司未來發展的看好,從而自己獲利,這是投資方的“賭”;投資方會想知道,該公司的估值是否在合理范圍、該公司的股東或者實際控制人是否也同樣看好該公司?如果答案是肯定的,該公司的股東或實際控制人就敢于和投資方“賭”,賭定公司可以到某種業績目標,沒有達到業績目標的情況下,自己來承擔補償的義務。采取何種方式來承擔,即為對賭的類型,常見的有股東或者實際控制人用現金補償投資方,或者用股權補償投資方,或者是回購投資方所持的股權。

就投資方與融資方而言,從資金角度看,投資方是資金的擁有者,融資方是資金的需求者;從信息角度看,融資方是信息的擁有者,投資方是信息的匱乏者。資金的互補讓投資方與融資方產生合作的引力,但是信息的不對稱,卻常使投資方與融資方的合作產生斥力。投資方掌握著資金,也就掌握著話語權,以提供資金為條件將自己的投資風險以對賭的形式在一定程度上轉移給目標公司的股東或實際控制人,也就是目標公司的股東或實際控制人成為投資人備用的退出通道。本質上來說,對賭之所以存在,就是因為投資方與融資方之間信息不對稱,投資方通過風險轉移進行自我保護。雖然在選擇是否投資之時,看似投資方更具有話語權,但是信息不對稱對投資方產生的不利影響會一直持續到投資方變成目標公司的股東,這也是投資后目標公司的公司治理會產生問題的一個重要原因。

如果投資方與目標公司股東或者實際控制人簽訂對賭協議,由于目標公司是獨立的法人,目標公司的財產與其股東或者實際控制人的財產是分離的,其股東或者實際控制人作為對賭協議的簽訂方應當以其自己的財產承擔對協議中約定的責任義務,既不會損害目標公司的利益,也不會侵害目標公司債權人的利益。所以,無論是在理論中還是在實踐中,此種情況下的對賭協議若無其他影響合同效力的事由,會被認定為有效。

其次,投資方介入目標公司的治理。

通過前一部分的分析,可以對為什么目標公司融資后容易產生公司治理問題有更好的理解,還需要進行探究的是具體問題是如何產生的以及可能性對問題進行回答。

(一)投資方應否介入目標公司治理

回到前述案例中提出的問題,C公司的實際控制人B向A公司作出了業績承諾,只要能保證C公司的業績能夠達到業績承諾的目標或者不足部分由實際控制人B進行補足,對于A公司來說是沒有必要介入C公司的公司治理的,而且對于實際控制人B來說,其也不希望自己對公司的控制權受到動搖。這是否意味著A公司就完全不應該介入C公司的公司治理呢?

根據案例的基本情況可知,在A公司對C公司的投資完成后,C公司已經成為A公司的控股子公司。而A公司作為公眾公司,較非公眾公司而言受到更加嚴格的監管。若C公司的業績從第一年開始就未達到業績承諾的標準,且在業績承諾的期限內C公司連年虧損,對作為上市公司的A公司來說將有多方面的不利影響。同時,C公司的虧損對其自身發展、對其股東來說,都是十分不利的。可以說,為了將投資方與目標公司的共損局面扭轉為共贏局面,在達到一定條件的情況下,A公司作為C公司的控股股東,是應當采取積極措施介入目標公司的公司治理的。

(二)投資方何時應介入目標公司治理

如果投資方在一定條件下應當介入目標公司的公司治理,更為復雜的問題即為投資方何時應介入目標公司的公司治理。就本文中的案例而言,因為實際控制人B作出的是業績承諾,所以C公司的業績情況成為衡量A公司何時應介入C公司的一個重要因素。除了業績承諾的凈利潤之外,還應當結合C公司的凈利潤變化趨勢去判斷,盡量避免單純看當年業績數字帶來的片面性。

假定業績承諾期限內,第一年目標公司的業績情況縱使較差也暫不足以讓投資方作出是否介入目標公司公司治理的決定,從第二年開始看,筆者認為在以下幾種情況中,投資方不應介入目標公司的公司治理:(1)目標公司業績始終能達到業績承諾的目標,無論其凈利潤的變化趨勢是上升還是下降;(2)雖未達到業績承諾的目標,但公司有凈利潤且其凈利潤額呈逐年上升趨勢,實際控制人已履行補足義務;(3)目標公司暫時無利潤,但是彌補了之前的虧損,實際控制人已履行補足義務,從年度比較上看,具有顯著發展。

基于同樣的假設,若目標公司處于以下幾種情況,投資方應考慮介入目標公司的公司治理:(1)目標公司連年虧損;(2)目標公司有凈利潤但始終未達到業績承諾的目標,且其凈利潤額呈逐年下降趨勢;(3)目標公司面臨明顯發展困境等。

對于投資方何時介入目標公司的公司治理,具體情形難以盡列,但是對于投資方來說,從自身看,至少在對己方已產生明顯負面影響時應對目標公司的公司治理考慮采取積極措施;從目標公司看,至少在目標公司發展趨勢下滑或遇到發展困境時,投資方應考慮對目標公司的公司治理采取積極措施。

(三)投資方介入目標公司治理之后的責任承擔

一旦投資方介入了目標公司的公司治理,目標公司的經營管理權就發生變動,后續產生的問題即為當目標公司繼續達不到業績承諾的標準原實際控制人還應不應當承擔其補足責任。投資方的介入可能會給原實際控制人一個脫身的理由,認為其對公司的經營管理權已經部分或者完全失去。那么,實際控制人就會認為自己不應繼續履行業績承諾,投資方介入目標公司的公司治理就應當承擔公司治理不力的相應后果。

原實際控制人的脫身理由看似合理,實則未必。基于本文以上分析,筆者擬討論的是投資方在一定條件下應當介入目標公司公司治理的情形,不包括投資方任意插手、隨意干涉目標公司公司治理的情形。在本文的語境下,投資方介入目標公司是采取積極措施將投資方與目標公司共損的局面扭轉為共贏的局面,也就是在某種意義上來說,這是對于實際控制人實現業績承諾的幫助行為,不應當成為減輕實際控制人責任的事由。

法務實踐

基于以上分析的啟發,在對賭協議簽訂前后投資方應關注哪些重點來進行自我保護呢?投資過程中每一個具體步驟都可能對未來產生積極或消極的影響,筆者認為,投資方可以主要從前期工作、協議安排、介入程序、監督管理四個方面入手,避免投資后出現上述問題,或者盡量減輕上述問題出現時對其自身的不利影響。

(一)前期工作

前期工作主要是指相關投資協議簽訂前的階段,包括投資方與融資方進行溝通、對投資方進行調查的階段、投資意向書的簽署等。為更好地保護投資方的利益,這一階段需要投資方對融資方形成充分、客觀、準確的認識,聘請專業機構進行全面的法律盡職調查、財務盡職調查等,避免形式化、走過場,將不良企業排除在投資的考慮范圍之外,從源頭上優化投資對象。

(二)協議條款安排

在含有對賭條款的協議中,如前述案例中的實際控制人對投資方的業績承諾,除了常見的保護投資方的條款,還需針對本文所提出的問題設計相關條款。通常情況下,若目標公司連年虧損,甚至有損失繼續擴大的可能,而實際控制人根本無力履行業績承諾的情形下,不建議投資方坐以待斃僅寄希望于實際控制人履行補足義務。比如可以明確約定業績承諾期限內何種條件投資方可以介入目標公司的公司治理,以及若投資方介入目標公司的公司治理后對目標公司承擔何種責任等。

(三)介入程序的正當性

在投資方應當介入目標公司的公司治理時,需注意介入程序的正當性,以避免被認為是隨意干涉目標公司的公司治理或者被認為與實際控制人惡意爭奪公司的經營管理權。介入程序的正當性可以分為外部的程序以及內部的程序,外部的程序比如相關的公示公告或涉及變更時的登記備案手續,內部程序比如相關的內部決議,都要完整地按照有關的制度規定進行。如有人員更換,需注意工作的正常交接。

(四)監督管理

投后管理的關鍵在于投資方投資后能夠有效監督融資方的管理層決策,防止掉入“對賭陷阱”。投資方的投后團隊應當招募有經驗的管理人員,將其派遣至目標公司董事會或直接參與其經營管理等。由于投資方作為重大利益相關者會更加客觀地看待企業發展且在商業化運作中更具專業化優勢,在進行重大決策和重大交易時,還可以通過制度設計賦予投資方特殊表決的權力從而約束管理層不合理的行為。通過投融資方的監督管理進一步提高管理層決策的有效性,維持企業健康發展,避免管理層由于不當行為使目標公司掉入“對賭陷阱”。(責編 李立娟 美編 趙佳)

編輯:張凱華

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